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亨通光电还值49倍吗？

发布时间：2026年8月28日 作者：九游编辑部 来源：九游体育官网

9月28日，亨通光电遭遇跌停。

9月24日夜间，公司发布了定增预案，计划募资66.36亿元，同时推出了员工持股计划。

中间经历了三天中秋假期，周一复牌后，股价收于60.64元，一天之内市值蒸发了166亿元，长飞、通鼎互联、华脉科技等股票也随之走弱。

跌势并未停止，29日，光通信板块整体继续承压，指数在3800点附近寻找支撑。

这只股票年内曾一度上涨超过400%，如今却突然跌停。跌停之后，人们开始反思，有朋友让我聊聊这究竟是怎么回事。

……

要聊亨通，首先得搞清楚它是做什么的、靠什么赚钱。这家公司起源于江苏吴江，在光纤光缆领域耕耘了三十年，2011年在A股上市。

你可能觉得它是光纤龙头，是AI算力概念股，但如果把它的收入一项项拆开来看，情况并非如此。

智能电网加上铜导体，占了67%，这是收入的大头。

智能电网那36%，主要包括电力电缆、特种导线等产品，客户主要是国家电网和南方电网；铜导体那31%，简单来说，就是把铜加工成铜线出售，按吨位和加工费计价，属于来料加工性质。

这两块业务加起来占了公司收入的三分之二，但毛利率都不高。铜导体在2025年全年的毛利率只有1.45%，赚的是搬运铜的辛苦钱。

工业智造，占10.9%，主要涉及铜管等工业品，同样是加工属性。

海洋电力通信，占8.6%，包括海缆、海底电缆、海上风电送出等产业链环节。这块业务含金量较高，全球能制造跨洲际海底光缆的公司只有四家，亨通是中国唯一的一家。但它在收入中的占比，就只有这么多。

光网络，占8.4%，包括光纤、光缆。你印象中的那个亨通，实际上只占了这一小块。而且，光通信最值钱的环节是光纤预制棒，棒拉成丝才是光缆。亨通虽然做全产业链，但在报表上，这部分收入只占8.4%。

这样拆解下来，67%的收入来自铜和电网，真正的光通信业务占比不到一成。从收入结构看，这是一家传统制造公司。

收入的大头给了传统业务，那利润呢？利润是不是也主要来自传统业务？恰恰相反。

铜导体业务，做100元的生意只能赚1.5元，虽然营收超过200亿元，但贡献的利润很少；海缆业务的毛利率是33.68%，还不错；光通信全年平均毛利率是27.53%，也不算离谱。

然后，到了2026年上半年，光通信的毛利率跃升至60%以上。

这就很有意思了：占收入三分之二的铜业务，毛利率不到两个百分点；而占收入不到一成的光通信业务，毛利率却超过六十个百分点。收入的大头和利润的大头，根本不是同一块业务。

再说这块只占8.4%的业务，它的增长其实就发生在最近半年。

2025年全年，亨通的光通信收入还在下降，同比减少了14.53%。那时候没人把它当作AI股，它本身也确实不是。

半年之后，到了2026年上半年，光通信的营收同比增长超过130%。

同期，公司上半年的总营收为420.26亿元，归母净利润为31.20亿元。31.2亿是什么概念？2025年全年才26.8亿元。仅仅半年的利润，就超过了去年全年。增量从哪里来？基本就是那块只占8.4%的光通信业务。

所以，亨通的收入结构仍然是一家铜加工加电网公司，但它的利润正在被光通信业务所改写。可以说，这是一个旧公司的躯体，配上了一台新引擎。

……

我查了一下，这家公司目前的市盈率大约在49倍左右。

这个数字是根据8月25日的数据计算的，我没有按9月28日跌停后的数据来算。从9月至今，机构研报出了几轮，但可比口径还停留在这个水平，TTM市盈率是49.4倍，市净率是5倍。

49倍高吗？如果纯粹按铜加工加电网公司来估值，市场给这类生意的平均市盈率大约在十倍左右，49倍贵了四倍。

同行业里也不难比较。同板块做光纤光缆、生意几乎一样的中天科技，市盈率是36.2倍，亨通比它贵了约35%。瑞银今年给长飞的首次覆盖报告，给予买入评级，目标价折算下来也只有2027年预期市盈率的16倍。

顺便算一笔粗略的账：市值按跌停后大约1490亿元计算，上半年31.2亿元净利润简单年化，动态市盈率大约在24倍左右。

49倍是TTM市盈率，里面包含了去年下半年的业绩低谷。如果用老业务的尺子来衡量，怎么量都觉得贵。市场显然没有用这把尺子来衡量它。它手里到底握着什么，让资金敢于给出这样的价格？

第一条，光纤在涨价，已经涨了15个月。

价格从不足20元每芯公里，一度涨到83.4元。2025年那会儿，光纤还卖不动，价格趴在成本线上，全年光通信收入下降了14.53%，没人想到反转来得这么快。

买家也变了。中国移动最新一期的普缆集采，价格比上一轮提高了约90%。特种光纤的现货价格更是上涨了650%。一座AI算力中心消耗的光纤，是传统机房的几倍。

卖方这边卡得更死，卡点在于光纤预制棒，也就是光纤的母材。一根几吨重的石英玻璃棒，拉出的丝绕成盘才是光缆。

光棒的扩产周期需要18到24个月，沉积工艺需要十几年积累才能叫得响名号。全球能够自主量产光棒的厂家一只手就能数过来，上一轮价格战中还有厂商倒闭。行业经过出清，到今天剩下的玩家屈指可数。

光纤每一轮缺货，本质上都是光棒缺货。缺货这个问题，短期内无法解决。

第二条，看公司把钱投向了哪里。

定增的资金，光通信业务拿了大头。定增这三个字拆开来看，就是公司向特定的投资者再次发行一批新股，从而收取一笔资金。

你可以把公司想象成一张现成的披萨，老股东每人分一块。定增就是再烤一张更大的披萨，按出资额切给新来的人。老股东手里那块还是原来的那块，但整张披萨摊下来，老股东的占比就变薄了。

在66.36亿元的募资方案中，光通信的五个项目合计拿了31.48亿元，从光纤预制棒、新一代光纤，一直排到AI先进光互联和CPO先进封装。

能源互联项目拿了14.98亿元，剩下的19.9亿元用于补充流动资金。四十七个百分点的资金直接砸向光通信，如果把补充流动资金的部分剔除，项目资金里光通信占了三分之二。

发行上限是7.39亿股，最大相当于现有股本的三成。钱往哪里走，公司的打算就在哪里。铜的业务一分钱都没加，全部筹码压向了光通信，公司想把身子换成光的。

第三条，还剩一张牌，藏在报表之外。

海缆业务，全球能做跨洲际海底光缆的就四家公司：美国的SubCom、日本的NEC、法国的ASN，再加上亨通，亨通是中国唯一的一家。公司在手订单高达310亿元。

这种生意看的是资质和交付记录。新玩家在FCC这类安全审查面前连门都进不来。今年6月，FCC收紧了海缆监管之后，这道门焊得更死了。

亨通海洋通信的业务覆盖了78个国家，虽然进不了美国的登陆点，但美国买家也换不出第五家供应商。这套新规反而把美国自己修海缆的价格抬高了。

这三条凑在一起，49倍市盈率的逻辑就通了。市场在赌光通信，它把亨通当作光通信成长股来定价，顺手把海缆业务按稀缺资产折价算了进去。

反过来看更清楚：哪天光通信的故事被打断，49倍市盈率会立刻跌回铜的世界，十倍市盈率。这个价格站不站得住，就取决于一件事：光纤涨价能撑多久？

眼下市场是相信它能撑住的。摩根士丹利9月中旬发布的《AI基础设施：材料超级周期》报告，把光纤列为AI最缺的四种材料之一。全球光纤报价还在往上走，年内这根400%的阳线，就是这份信心的兑现。

市场对亨通的定价，押注的是光通信，赌注的前提是：光纤涨价不是昙花一现。

……

既然这样，半年赚的比去年一整年还多，股票凭什么跌停？

9月28日跌停的是它，9月24日晚公告定增的也是它，半年报里归母净利润31.20亿元、同比翻倍的还是它。

业绩明明没崩，订单也没凉。公司的说法是“订单还是很满，行业产能利用率处于高位”，整个行业头部的订单排到了2027年。可跌停照样来了，基本面解释不了。

那只能往钱的分法上找原因。

摊薄是真事。一次最多发行7.39亿股，锅里的股多了，原来每人那一勺就稀了。如果发满这一轮，老股东手里的占比一次薄掉23.1%。

这批人拿的还是折价票。发行价不低于前20个交易日均价的80%，最多35名特定投资者，相当于拿着团购价进货。

历史也在那里。2017年定增30.61亿元，2020年定增50.04亿元，那笔发行价是12.31元。加上这回的66.36亿元，不到十年，亨通从市场拿走了近147亿元。

同一时间，亨通系手里有五家上市公司，还在推动第六家IPO。海缆子公司亨通华海也要分拆去科创板，股东会以99.99%的赞成率通过。

投资者的原话挺扎心：“不赚钱时要钱，赚大钱了还要钱。”

员工持股计划挂在定增预案的旁边。222人参与，最多2.89亿元，每股34.27元，差不多是市价的一半。

考核条件听着挺严：2026年营收增长15%、净利润增长90%。其实是二选一，沾过任何一条就算达标。上半年31.20亿元已经躺在账上，全年要够的数是50.92亿元，下半年不出大岔子就能过。

解锁规则是：达标给满，完成率低于触发值一律不给。照这个势头，多半会全额解锁。市场那句吐槽是“全年达标几乎没有悬念”。

再看公司口袋里的钱。上半年经营现金流为-8.65亿元，由正转负。赚的数在报表上，现金还在别人兜里。赊着的应收账款增加了44亿元，压着的存货多了14亿元。

有息负债半年多了37亿元，买设备建产线的钱从12.24亿元加到19.68亿元。所以，补充流动资金那19.9亿元不算贪心，是刚需。控股股东把超过一半的股票质押了出去。

账摆到这儿，定增的代价都有了数。

要说亨通在盲目扩产，本轮方向又确实不一样。新增产能为953万芯公里，募投项目写的是光纤预制棒加新一代光纤，延伸到MPO高密度光缆和FAU精密连接，跟上一轮价格战里那种标准G.652.D常规货是两码事。

瑞银那份报告就落在这个点上，同一份判断也给了亨通：高端光纤的门槛比上一轮高出不少，新产能真正落地要比市场想得慢，过剩这件事想多了，紧缺能一路撑到2028年。

它还点出一个更根本的变化：买光纤的钱正从运营商的集采预算，换成全球AI基建的投入。运营商控价那只手也松了。

长飞光纤总裁庄丹也提到：算力数据中心所需的新型预制棒及光纤产品仍存在一定的短缺。

复盘上轮价格战那篇文章同样提了一句：技术门槛这轮过滤掉了低质的重复建设。

说到最后，问题剩下一个时间。募投的那些产能，从动工到稳定出货，还要按年去算。集邦咨询说，新产能最快也要2028年后才能大规模落地。订单那边排得长，摩根士丹利又把供需正常化推到2029到2030年。

有句话说得直接：2026年市场看到的是缺货，2028年市场面对的却可能是严重的过剩。

中间这个时间差，多头拿它当安全垫，空头拿它当倒计时。这就像今天的伞卖疯了，跟预报说后天有雨并不矛盾。

两边都没错，就是拼不成一条完整的曲线。

谁敢确定这波光通信能撑多久，谁就敢继续拿。说不清这个，先卖再说。上一轮的报价从60元一路杀到16.98元，跌掉80%，砸穿生产成本，就在六年前。

跌停砸的就是这个“说不清”。到6月30日，股东户数为59.06万户，半年多了165.65%，人均流通股少了62.36%。筹码在高位被拆细，散进了散户手里。

跌停那天换手率为4.70%。章建平夫妇合计重仓61.54亿元，一天浮亏超过6亿元。大资金都扛不住板块级的杀跌，更别说散户。

方向上，我也没办法下场告诉你对或错。49倍市盈率将来有可能被增长填平，也有可能被2028年的新产能砸回来。

跌停这天砸出来的，是速度和价钱：多快兑现，这钱由谁来付。66亿元定增把这两个问号第一次摆到了桌面上。

数据来源：

[1]. 公司2025年报与2026半年报、定增预案及员工持股计划公告、上交所披露，以及摩根士丹利2026年9月13日《AI基础设施：材料超级周期》、瑞银2026年9月28日长飞光纤首次覆盖报告、集邦咨询的行业判断

[2]. 数据采集截至2026年9月29日；以上分析仅供参考，不构成任何投资建议

本文来自微信公众号“王智远”（ID：Z201440），作者：王智远，36氪经授权发布。

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