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AI的尽头是贷款

今年10月，彭博社依据知情者消息披露，腾讯正策划发行最高50亿美元的离岸债券。这一动态传出后，业界普遍将其与人工智能领域挂钩。

腾讯在6月刚完成一笔47亿美元的债券发行，创下2020年以来的最高纪录。若新一轮融资全额落地，两轮筹资总额将逼近100亿美元[1]。字节跳动的规模更为庞大：路透社9月报道，30家银行向字节提供了296亿美元银团贷款，专项用于AI投资。

就连一向稳健的腾讯都开始频繁融资，可见AI领域资金消耗之剧烈。但放眼全球，50亿美元的债券规模，在行业格局中不过是“斗地主时出了个对三”。

今年2月，谷歌母公司Alphabet发行了315亿美元债券，其中最引人注目的是一笔期限长达100年的英镑债[3]。亚马逊在3月刚完成370亿美元债券发行后，7月又融资约250亿美元，这种操作若投稿到戒社，也算一段趣闻。

为了采购GPU并建设数据中心，云计算公司几乎耗尽了自身自由现金流。每一家你熟知的AI巨头，基本都背负着巨额债务。

根据路透社获取的招股文件：Anthropic未来五年需花费1252亿美元租用算力，但自身资金不足。芯片供应商博通慷慨提供420亿美元贷款，让资金紧张的Anthropic得以放手投入。

博通此举并非盲目。通过贷款让客户购买自家产品，提前锁定大客户，是芯片公司的常规策略，英伟达和AMD也采取了类似做法。这就像曹贵人地位越高，温宜的前途就越光明一样。

摩根士丹利估算：截至今年9月，全球AI相关债券发行约4500亿美元，已超过去年全年水平的两倍[6]。

宇宙的尽头是否是铁岭尚无定论，但AI的尽头是贷款已显而易见。

从一份账单讲起

今年9月，英国《金融时报》披露了一份OpenAI的内部路演材料：

OpenAI预计2026年营收达360亿美元，与估值相比不算突出。但到2030年，公司收入将达3500亿美元，2026年至2030年累计收入可达8400亿美元。

然而，事情并不简单。为了赚取这8400亿美元收入，OpenAI需累计投入8560亿美元建设算力和基础设施，一进一出，仍处于亏损状态。

这导致2026年至2030年，公司累计自由现金流预计为负2780亿美元。这已是改善后的结果：今年5月同一口径数据为负3050亿美元，经过努力已填补了270亿美元缺口[7]。

简而言之，OpenAI预计未来五年收入增长近十倍，但投入成本更高。这也解释了一个问题：OpenAI为何永远在融资？

一方面，大模型领域强者恒强、弱者恒弱，各家模型厂商都在升级，自身也必须持续投入。模型训练和测试先于创收发生，这本身就是一个持续的现金流漏洞。

另一方面，服务现有用户也需要资金，还需通过补贴维持客户粘性，导致收入难以提升。

根据SemiAnalysis测算，Anthropic的收入结构中，主力是按量收费的API客户，而Claude订阅用户占用了41.7%的算力，仅贡献10%的收入，堪称“纯纯土匪”。

此外，数据中心、电力、芯片和网络不能等到需求出现才投入，必须提前数年进行容量规划，算力资源也需提前多年布局。

超前投资的合同是一次性支出，但用户收入无法提前90年收取。一进一出，便产生了约2780亿美元的财务缺口。

OpenAI资金不足，可以向“好爸爸”软银求助。但软银的资金，也并非自有。

贷贷贷不完

今年9月，软银一口气发行了111亿美元债券，利率区间为7.125%至9.75%，成本不低。借到钱后，软银随即转手打给了OpenAI[8]。

作为职业赌徒，软银的孙正义押注过多个风口，每次都倾尽全力。可以说他爱过很多人，但每段感情都是真心的，对OpenAI尤为执着。

2025年，软银分两次向OpenAI投入300亿美元。今年2月，软银又承诺追加300亿美元投资，分三笔支付，每次100亿美元。

软银自身资金并不充裕。为凑齐这笔投资款，软银3月向银行申请了400亿美元授信额度，4月便借出100亿美元打给OpenAI，7月又支付100亿美元。9月发行的债券，正是最后一笔。

这笔债券评级为BB+，属于非投资级别的垃圾债，最高一档年票息达9.75%。

什么概念？按票面利率，软银每年需支付约10.3亿美元利息，2030年至2034年开始陆续偿还本金。这好比父母砸锅卖铁，也要供孩子上学。

软银的借款成本，比同评级的可比债券高出2%-3%。华尔街为孙正义的AI梦想买单，同时也没忘记多收一点风险溢价。

加上历次投资，软银累计投入646亿美元，换来了OpenAI 13%的股权[9]，完成了“爱的供养”。

软银的投资逻辑是：持有的股权资产增长超过债务融资成本，同时保留覆盖至少两年债券到期偿还的现金。这可以理解为“借钱炒股”，与炒房的逻辑类似——留点钱还房贷，房价涨幅超过债务水平即可。

软银持有的资产包括Arm等上市公司的股票，以及OpenAI等非上市公司股权。OpenAI何时上市、软银何时退出、股权价值最终能涨到多少，都是未知数，但利息是实实在在的。

一旦投资回报推迟、资产估值下跌、再融资成本上升同时发生，债务压力将非常巨大。当然，话说回来：你借钱炒股亏了，睡不着的是你；软银借钱炒股亏了，睡不着的是银行。

软银需要等待OpenAI收入规模扩大，OpenAI则需要等待亚马逊和微软的数据中心建成，压力最终落到了云服务商身上。

算力订单派送中

大模型公司是全球最大的算力买家。2025年，OpenAI与甲骨文达成4.5GW算力的合作协议，金额超过3000亿美元。OpenAI也没有亏待微软：去年10月双方公告，OpenAI新增采购2500亿美元微软Azure云服务。

今年2月，OpenAI和亚马逊宣布，在已有380亿美元协议基础上，未来八年再扩大1000亿美元合作。

微软、亚马逊、甲骨文都是云计算公司，他们建设算力，再租给OpenAI、Anthropic等大模型公司。算力供不应求，大模型公司都想提前拿到算力，与云服务商争相签订长期合同，锁定未来算力供给。

但数据中心建设需要时间，云计算公司的资金必须先行投入；数据中心开始运转后，他们才能获得收入。这中间的时间差，也是一个财务黑洞。

以甲骨文为例：2026财年，甲骨文营收674亿美元，净利润170亿美元，但建设数据中心产生的资本开支高达557亿美元，硬生生将全年自由现金流拖至负237亿美元[10]。

净利润是账面数字，自由现金流才是实际到手的资金。甲骨文557亿美元的资本开支不计入成本，等数据中心投产后，按使用年限逐年折旧。但购买GPU、建设厂房的成本在现实中无法分期，资金压力巨大。

这还不算完。进入2027财年，仅第一季度，甲骨文便投入285亿美元资本开支，是上财年同期的三倍多，全年预算高达950亿美元。

钱从哪来？借。

2025年至今，甲骨文已完成三次公开发债，本金合计507亿美元。今年愚人节当天，甲骨文还通过裁员释放了约100亿美元的自由现金流（员工薪资较高），誓死不下牌桌。

但与谷歌、微软等公司不同，甲骨文是高科技领域的“老登”和硅谷“活化石”，缺乏强现金流业务输血。新借的钱也需拿出一部分偿还旧债，财务健康堪忧，连放高利贷的人也不敢轻举妄动。

因此，在与OpenAI合作的Project Jupiter数据中心项目上，甲骨文进行了一系列创新性金融操作。

按照规划，该数据中心提供2.45GW算力，2028年投入运营。但甲骨文一时难以拿出这么多资金，于是找了一家私募基金入股开发商，又拉来180亿美元银行贷款。这笔债务由Jupiter项目主体承担。

甲骨文承诺长期租用数据中心，相当于从“房主”变成“二房东”，债务压力大大减轻。只不过，这个房子尚未通水通电，暂时还拿不到OpenAI的“房租”。

背了一身债，换来一堆未通电的GPU。如此激进的投资，真的值得吗？

奖池还在累计

从账面上看，是超值的。

算力是大模型公司的生产力，谁获得更多算力，谁就能训练更大的模型。云计算提供算力，亚马逊的算力中心建设缓慢，订单就会流向微软和谷歌，因此云计算公司都在拼命建设算力。

翻译成人话就是：幼升小、小升初、初升高，任何节点都是关键节点，我们必须提前起跑。

算力从建设到交付需要时间，这块“肉”挂在嘴边就是吃不到。这块“肉”就是各家公司财报中的剩余履约义务。从财报来看，各家云服务商的剩余履约义务仍在增长，没有停下来的迹象。

今年4月，Anthropic与亚马逊签订新协议，未来十年向亚马逊采购1000亿美元、最多5GW新增算力[12]。OpenAI也早早与甲骨文签下了天价合同。

云服务商拿着剩余履约义务借钱，大模型公司拿着ARR增长和未来收入预测融资，软银又拿着这些路演材料“借钱炒股”。一端是当下的投入，一端是长远的预期，中间的缺口，让贷款来填补。

这桌上有这么多人吃饭，到底谁买单？

AI Coding是第一个被验证的大市场，率先跑通商业化。但行业普遍认为，如果只有Coding这一个万亿美元级别的大市场，当前的资本开支力度已经足够。

AI for Science和RSI（模型自我递归）也是被寄予厚望的方向。前者意在打造“硅基牛顿”，最近让数学家们纷纷破防；后者是让电动车自己发明自动驾驶。

模型研究数学需要算力，AI自己训练自己也需要算力。两者都属于算力消耗的叙事，与商业变现关系不大。

因此，在这其中最先看到钱的，可能还是英伟达和SK海力士。今年第二季度，英伟达数据中心业务收入890亿美元，同比增长117%，公司整体毛利率高达75%。

铲子的生意再好，也得有人挖出金子才行。企业级AI是当下落地的重点，国内AI办公大战已乱成一团。小区和写字楼的扰民广告，已让分众传媒成为第一个赢家。

理论上，企业级AI是一个比编程更大的市场，但缺乏可量化尺度，只能用“白领是程序员的X倍”来估算。Personal Agent炒得轰轰烈烈，也尚未找到可验证的商业模式。

万亿美元的资本开支和千亿美元的债务已经产生，用什么收入来覆盖，答案并不清晰。全中国14亿人每人订阅一个200元/月的加强版豆包，未必能消化得掉。

不过话说回来，AI的进步一日千里，卖课的都跟不上产业界的变化。因此，用当下的知识预测遥远的未来，总会有局限。随着模型能力进一步强化，也许还会有新的市场需求被打开。

毕竟，人无法想象自己认知以外的东西。今年10月之前，又有谁能想到一辆车的卖点可以是刹车呢？

参考资料

[1] 腾讯考虑最高发行50亿美元离岸债券或筹钱加码AI，东方财富 [2] Exclusive: Broadcom to lend Anthropic up to $42 billion to lease its chips, filing says，Reuters [3] Alphabet sells rare 100-year bond to fund AI expansion as spending surges,Reuters [4] Meta, Blue Owl Seal $30 Billion Private Capital Deal for AI，Bloomberg [5] CoreWeave Closes Landmark $8.5 Billion Financing Facility,CoreWeave [6] Financial Policy Committee Record – September 2026,Bank of England [7] OpenAI expects to burn $280bn by 2030,Financial Times [8] SoftBank raises $11.1 billion in world's biggest high-yield corporate bond sale,Reuters [9] Early Repayment of Bridge Loans,SoftBank Group [10] Oracle Announces Record Q4 and FY 2026 Results Driven by Cloud Infrastructure & Cloud Applications,Oracle Investor Relations [11] Alphabet (GOOGL) Q2 2024 Earnings Call Transcript,The Motley Fool [12] Klarna Investor Presentation Q3 2025,Klarna [13] The state of AI in 2026: On the road to ROI,McKinsey & Company

本文来自微信公众号“远川研究所”（ID：YuanChuanInstitution），作者：张倍嘉，36氪经授权发布。若您想了解更多行业动态，可访问九游网页版登录入口获取更多资讯。